互联网传媒行业分析(传媒互联网行业)
2020年互联网行业回顾1)行业概况：疫情具有催化性，网民数量和时长都在加速增长。
用户数量增长和人均时长增长加快。QuestMobile数据显示，截至20/09年，。。移动互联网月活跃用户已达11.53亿，同比增速1.8%，较19年末净增796万。
增加用户数已超过2019年新增用户数(704万)；疫情期间，Q1和Q2的用户增长率达到一个小高峰，下半年开始下降。在用户人均时长方面，根据极光大数据，
在过去的20年里，。。移动互联网用户的平均日时长迅速增加。Q1在疫情期间达到峰值6.7小时，20Q3降至5.4小时，但仍比去年同期增加0.5小时。
2)按行业：。。/。。/在线办公/在线教育。
从信息的生产端来说，。。。和。。的流行，进一步降低了内容生产的门槛，尤其是对于下沉市场的人来说，给了更多用户表达自己的机会，所以更多的用户使用。。。来创作内容；从信息消费的角度来看，近。。理解的门槛较低。
。。是所有人都能接受和理解的媒体，信息量最大。Tik Tok和Aauto Quicker等。。。平台的兴起，让信息交流变得更加普遍。
细分：办公、教育、休息娱乐、购物等场景在线率在疫情催化下进一步提升。再看不同的子领域，2020年，在疫情的催化下，很多线下场景都在线上了：20世纪上半叶，
由于远程办公和教学需求的增加，高效办公产品和。。工具产品的用户数量增长最快。此外，原本线下的消费场景也迅速向线上转移：2020年上半年，实体电商在社交零的占比达到25.2%。
比2019年的20.7%提高了4.5个百分点，上线率速度远高于2015-19年2.5个百分点的速度。
3)互联网行业结构的变化：马太效应逐渐显现。
互联网行业是典型的规模经济行业，大部分互联网产品都存在飞轮效应。飞轮效应指的是：要让静止的飞轮转动，一开始需要花很大力气转动，但飞轮会越转越快。在达到某个临界点后，
飞轮的重力和冲力会成为驱动力的一部分，所以飞轮还是会快速旋转，不再费力。互联网行业固定成本高(基础设施如服务器、R&D人员、版权/内容采购和R&D)，可变成本低(运营商和客户服务)。用户越多，
扩张的边际成本越低；另外，互联网公司的核心之一是“连接”:连接的个体越多，用户体验越好。比如电商、在线租车、外卖等互联网平台都是连接供需的，覆盖的需求(用户)和供给(商家)越多。
供需匹配的概率越大；另一个核心是“数据资产”。用户数量越多，数据资产越丰富，能够提供的服务就越好(比如精准的信息匹配)，基于数据资产的变现能力就越强(比如字节跳动有大量的数据支撑
因此广告投放效率高，其广告变现能力远高于行业平均水平)。
从团购、外卖、在线租车等细分行业的竞争历史可以推断出整个行业的演变趋势。这些细分行业经历了行业爆发大量参与者涌入行业集约化长尾竞争者退出行业或被龙头公司吞并龙头公司市场份额上升，规模效应显现。
盈利能力逐渐提高。比如，过去20年，外卖行业约95%的市场份额被美团和饿了么瓜分，美团的市场份额持续增加(从19年1 q 16.4%增长到2Q20的68.2%)。
外卖部门在20年内实现了盈利。
虽然网民总时长仍在增加，但互联网app数量却在下降。CNNIC数据显示，2018年之前，。。app总量呈增长趋势，但近两年逐渐减少：截至20/06年，
。。国内市场监测的app数量为359万个，相比高峰期(2018年底)的452万个，减少了20%以上。根据极光大数据，17Q3到18Q3，
人均安装的app数量比去年同期增加了17个，而从19Q3到20Q3，。。移动网民人均安装的app数量从58个减少到56个。说明大量长尾app正逐渐退出市场竞争。
互联网行业的马太效应逐渐显现。
排名前50 的APP 月使用时长增长超出大盘增幅均值。从2018 年中到2020 年中，总时长排名前50 的APP，其时长增幅超过互联网大盘时长增长的幅度，
说明用户的时长在向头部的产品集中， 行业集中度提升逐步显现。
头部格局较为稳定，15 年至今排名前15 的APP 没有发生过大的更换。相比2015 年底，20 年6 月月活用户数排名前10 名的APP 中（排除纯工具类APP），
只有抖音和拼多多2 个APP 是新进的，而排名前15 的APP 中，只有抖音、拼多多、快手、京东4 个是新进的。龙头公司的地位相对稳固。
4）建议关注用户时长占比高、增速快的公司
我们通过两个维度筛选21 年赛道： 用户时长占比高、增速快； 行业龙头产品增长快。
时长占比和增速维度：互联网行业流量池（用户和时长）是商业化的基础，因此我们判断，20 年流量增长更快的细分领域，商业化价值的增值速度也会更快。根据QM 的数据，20/11，
移动。。（含长中。。。）在时长占比最高的基础上，时长增速仍然能实现20%+的增长，意味着其时长的绝对额增长是最快的；线上消费平台（实物电商+生活服务）时长占比中等，
增速同样较快（yoy+30-40%）；线上教育学习实现了10%的时长增速；游戏的时长是负增长。
龙头产品成长维度：由于互联网行业的龙头效应明显，竞争到了后期，头部公司的优势将进一步突显，因此我们将头部公司的成长速度作为第二筛选指标。
比较不同细分领域的龙头公司增速（不同领域采用不同的增速指标）：20/09 UGC 。。社区的头部平台时长增速在40~80%，20Q3 线上消费头部平台的成交额增速在30~70%，
20H1 教育龙头公司的正价人次增速约60%，20/09 游戏头部企业的总时长增速是下滑的。
综合以上两个筛选维度，我们2021 年推荐的细分行业顺序分别为：UGC 内容社区、线上消费平台、教育、游戏。
1. 大用户级别内容平台头部化、商业化更上一层内容轻量化平台流量快速增长，叠加社区商业体系化工具近两年来迅速完善，目前均已具备广告、 电商、打赏、内容付费等基于公域和私域流量变现的基础设施。
我们判断不同于过去10 年，互联网轻量化内容平台整体商业化繁荣时代即将来临。
1.1 UGC 内容平台繁荣发展
1.1.1 UGC 内容平台流量快速增长
UGC 流量爆发的逻辑，媒介生产力（更易生产及消费的。。。）+信息算法推荐逻辑，使得UGC 时长+用户数大幅度增加，最先爆发的是。。。内容平台，后期我们认为UGC，
叠加着PUGC 会是普适性生产力。目前时长来看，。。。内容产品时长已超过即时通讯，截至20/06，
抖音系产品（主站/极速版/火山版）的去重月活用户数为6.67 亿（占所有。。。用户的78%），快手主站和极速版的去重用户规模约为5.02 亿（占。。。用户的60%），
抖音系/快手系。。。产品的时长占月活前600 应用中所有。。。时长分别达50%/35%以上，绝对领先，bilibili、小红书用户量级也持续庞大。同时，
各社区平台的商业体系化工具近两年来迅速完善，目前均已具备广告、电商、打赏、内容付费等基于公域和私域流量变现的基础设施。我们判断不同于过去10 年，互联网UGC 平台整体商业化繁荣时代即将来临。
1）媒介多样化，内容创作便捷化，UGC 内容社区愈加繁荣
随着信息技术的升级，信息传递和交换的媒介也丰富化
用户精神世界丰富，人群兴趣圈层化，所以需要各类社区平台进行个性的表达。社区的本质是基于个人的兴趣进行主题信息共创、分发与社交的，用内容让用户产生连接的平台。随着互联网用户的增加，
人与人之间的信息连接便捷化，人群也逐渐出现兴趣的分层，垂类的、多元化的社区开始大量涌现。
互联网内容创作媒介随着信息技术的升级不断丰富，呈现出文字—图文—长。。—。。。。。的变化趋势：1999 年前后，机构媒体信息开始数字化，用户也开始在兼具媒体与社交双重属性的社区上活跃，
如1999 年成立的天涯社区；社区的2005 年前后，社区集中关注于提高人民消费生活的效率，强调便捷与有效，如线上口碑攻略-对比决策-到店消费降低犯错率；2014 年前后，
社区开始关注人民的消费升级与精神生活，强调真实有趣。
内容社区逐渐丰富：不同媒介、不同垂类的内容社区大量出现。2010 年以前，内容社区的流行媒介主要为以百度贴吧、微博、知乎以及其他主要以图文为媒介的互联网社区。2010 年以后，
以B 站为。。的长。。模式开始兴起，但各个APP 尚未开始融合多种不同内容媒介形式。2015 年以后，以抖、快为。。的。。。APP 快速崛起，在4G 技术的加持下，
开始通过。。。、。。分走大量互联网流量。不同内容社区APP 也开始融合包括图文、。。、。。。、长。。在内的多种媒介供用户创作时选择。
社区平台侧大力推进用户内容生产：提供内容生产工具，推出创作者扶持计划
提供内容制作工具，降低制作门槛，提升用户内容生产参与率：截至2020 年9 月，抖音、快手、 B 站以及微信。。号均推出了专属。。剪辑软件，从技术端助力创作者进行。。内容生产。
它们推出的。。生产工具均具备平台。。创作者所需的常见。。编辑剪辑功能，并且具有简单易上手、操作方便等特点，方便用户使用手机拍摄的素材直接在移动端进行剪辑。
2）UGC 社区的用户数/时长增长趋势明显
UGC 社区繁荣增长核心在于形成内容创作和内容消费的相互促进正循环：当社区的内容产出有较高的数量和质量时，会吸引更多的用户来到平台，优质内容得到更大程度的曝光，
内容产出者通过内容变现或涨粉的可能性就越大，因而会吸引更多内容生产者，生产者的创作积极性也越高，内容产出的数量和质量也自然会提升。
内容创作端：全民创作时代来临
目前内容创作媒介形式丰富，且抖音、快手等。。。平台通过产品和运营的手段，将。。。的生产难度进一步降低（。。。普惠化），
各地区、各年龄层、各身份背景的用户都开始通过各种媒介记录并分享自己的生活、兴趣或观点，全民创作时代来临。
抖音：截至20 年2 月，抖音的万粉创作者超过100 万，日均发布。。6000 万+；根据20 年9 月份举行的2020 年抖音创作者大会公布的数据，
抖音过去一年创作者的数量增加了1.3 亿左右。
快手：根据《快手内容生态报告》 公布的数据，截至19 年底，快手的。。数达200 亿条；根据快手招股书公布数据，20H1，内容创作者占平均MAU 的比例约26%，
即月活内容创作者为1.26 亿； 截至20/06，累计超过5 亿名用户曾于快手应用上传。。。。20H1，快手应用上每月平均。。。上传量超过11 亿条，
即每个内容创作者每月平均上传8.7 条。。。。
B 站：月活UP 主的数量由17Q1 的45 万，增长到20Q2 的190 万，3 年时间内增加3 倍；月提交的。。量也从17Q1 的36 万提升到20Q2 的597 万，
增加了15 倍。
小红书：20 年7 月小红书Will 未来品牌大会上，小红书创始人毛文超表示，目前小红书平台上有3000 万分享者，3 亿条有关生活的分享笔记。
内容消费端：用户数和时长快速增长
优质的内容会吸引流量，典型内容社区的用户数和时长保持快速增长：根据QuestMobile 的数据抖音、快手、B 站和小红书20 年上半年的平均日活用户数同比增长都在25%以上；且用户黏性高，
人均单日使用时间长，以。。/。。为主要媒介的抖音、快手和B 站单人日均时长在1 个小时以上， 小红书此前以图文为主，因此时长相对短，但20 年平台重点扶持。。。和。。的内容创作，
上半年人均单日时长同比增速在28%以上。
1.1.2 UGC 社区开始进入商业化加速阶段
1）UCG 内容社区加速商业化原因：商业化是维系社区生态可持续增长的重要环节
社区生长有不同阶段，商业化是内容社区可持续增长的重要保障。简化来看，第一阶段，社区刚开始需要确定社区的基调、产品、算法等方面的基础性质，积累一批。。用户；第二阶段，有了初始用户积累后，
如果需要实现进一步的用户增长，平台需要在内容运营和创作引导的工作，同时需要主动挖掘、培养更多类型的创作者，延伸内容的广度，扩大受众人群；第三阶段，社区的创作群体、 消费群体、内容库足够庞大，
平台需要做的是设计合理的流量分配机制与商业机制让社区进入正循环增长，实现自我进化，
基本循环逻辑为：更多的UGC/PUGC 创作者更多的内容更多的用户用户支持创作者+品牌方看到平台的价值 商业化收入提升 更多的UGC/PUGC 创作者加入，进入持续正循环。
商业化是UGC 内容社区可持续增长的重要环节。
社区流量达到一定量级后，商业价值会呈指数型增长。互联网平台的商业化价值通常和平台的流量呈正相关，而且当流量达到一定量级之后，商业价值的增长曲线会变得非常陡峭，
一是因为流量的变现方式会更多样化（广告、电商、知识付费等），另外，很多商业活动是有规模效应的，例如广告主进行营销推广，当平台流量较小时，广告主只愿意投放按效果付费的广告，
而当平台流量达到一定规模之后，广告主认为在平台进行营销推广可以产生较大的影响力和传播范围，就愿意在平台上进行较大预算的品牌广告投放。
目前UGC 内容社区的流量竞争格局暂时进入一个较为稳定的局面，头部的抖音、快手、B 站、小红书等平台的用户已经基本稳定在一定量级（亿级MAU），将进入商业化变现的加速阶段。
2）UGC 内容社区的流量价值突显
商业价值和流量成正比，用户规模越大、使用时长越长商业化潜力越大。可以发现，近2 年，头部社区平台的总时长（=用户数人均时长）的增长快于全网的时长增长：例如疫情期间，
根据QuestMobile 数据，20/03 全网用户花在互联网的总时长增长了27%，而抖音/快手/B 站/小红书的总时长增速分别为98%/73%/100%/74%，均大幅高于大盘平均水平。
广告主营销预算向互联网内容社区平台迁移。随着流量的迁移，加之UGC 社区内，创作者基于其内容创作能力和粉丝情感进行营销推广，商业转化率高于传统中心化媒体平台，广告主预算也在逐渐发生迁移。
根据艾瑞咨询20 年年中对品牌主的调研样本数据，有51.7%的广告主将会增加在内容营销上的预算；而秒针系统联合AdMaster、GDMS 发布的《2020 。。数字营销趋势》 显示， 在移动端，
相比2019 年，2020 年广告主对社交平台和。。平台的投放意愿更为强烈，。。平台中，。。。颇受青睐，68%的广告主视其为投放重点。
3） 各大社区加速完善商业化产品体系及机制
各头部的内容平台的商业产品矩阵逐渐完善，简单分类，可以分为：
平台主导的变现方式，典型。。为广告（平台向广告主售卖资源位），从2017 年前后开始， 各内容社区平台逐渐开放平台资源位的售卖，截至目前，头部的社区平台均已开放开屏广告、信息流广告的售卖。
达人主导的变现方式，特点是平台上的创作者掌握商业变现的主动权，平台再从创作者的收入中抽成，典型。。是达人利用自身的粉丝基础和内容制作能力，帮广告主进行内容营销推广，从而获得佣金。目前，
各大内容平台都已上线了达人和广告主对接的平台，将达人接单的行为进行规范管理，
例如抖音的星图（20 年已有12 万+达人入驻）、快手的磁力聚星（20 年已有4 万+达人入驻）、B 站的花火平台等，符合一定条件的创作者可入驻平台。
1.1.3 建议关注互联网优质内容社区平台
内容平台流量快速增长，叠加商业体系化工具的迅速完善，我们判断不同于过去10 年，互联网轻量化内容平台整体商业化繁荣时代即将来临，优质平台有望进入用户数和盈利能力同时提升阶段。
建议关注头部内容平台：抖音（字节跳动）、快手、腾讯控股、哔哩哔哩，小红书以及高粘性的购物内容分享垂类龙头社区值得买。
1.2 PGC 上游价格受限，利好综艺龙头平台
1.2.1 横店拍摄复苏，内容供给回暖；价格受限，利好下游平台
1.2.2 综艺流量、变现确定性更强
1.2.3 建议关注：PGC 优选综艺龙头
PGC 优选综艺龙头。PGC 上游受政策影响，去库存压力大，利好综艺平台。并且结合国内外经验， 发现系列化综艺具有吸引、留存流量优势，具有变现能力强的特点。因此我们建议关注头部综艺平台公司：
芒果超媒（300413，增持），依托湖南卫视资源，具有工业化制造综艺能力。2020Q3 在其他平台播放量下降的背景下逆势上升，推出众多头部综艺，获取了大批流量。
即将推出系列化头部综艺《明 星大侦探 6》 ，将继续延续芒果TV 系列化综艺优势。
芒果TV 在2020Q3 全网网综同比下滑11%的前提下，逆势而上同比增幅22%。
Q3 芒果TV 推出重磅系列综艺《乘风破浪的姐姐》 （37.5 亿播放量）、 《密室大逃脱 2》 （22.2 亿播放量）、 《妻 子的浪漫旅行 4》 （25.2 亿播放量）等，跻身头部网综之列；
《乘风破浪的姐姐 2》 、 《明星大侦探 6》 定档2021Q1，系列化综艺强势确定性强、优质内容预期能够有效吸引广告招商，预期实现收入的稳步增长。
1.3 电影：优选头部CP 与渠道，关注下沉市场
1.3.1 。。头部CP 票房占比提升，春节档历年头部效应显著，等待大片上映
1.3.2 疫情加速院线出清，渠道下沉有助提升银幕ROI，关注下沉院线
1.3.3 建议关注：电影关注头部渠道方
渠道方优选头部院线、下沉院线以及边际优化院线。疫情加速中长尾影投公司出清，头部院线市占率随着并购重组提升，同时国内外案例发现下沉院线从屏效变化趋势优于发达地区院线。
因此我们建议关注较为下沉的头部院线：
万达电影，其影投市占率全国第一，为院线行业龙头，将受益于院线横向重组与市场出清格局；此外，主投大片《唐人街探案 3》 为灯塔想看数第一，为2021 年春节档期头部内容。
2. 拼多多和美团马太效应，龙头公司价值凸显2.1 拼多多加速提升，疫情催化新用户习惯养成
疫情加速商品交易的线上化提升速度：如果用网上实物商品零售额/社零的商品零售额来衡量商品交易的线上渗透率，则2015-2019 年，平均每年的线上化率提升2.8 个百分点，
而截至2020 年10 月，商品交易的线上渗透率已经达26.8%，相比2019 全年提升了3.4 个百分点。
疫情对此前电商渗透率较低的高年龄层、低线市场人群的线上消费行为有明显促进作用：疫情期间，电商消费者中， 30 岁以上的人群占比由疫情前的49%提升到60%，
而三线及以下人群的占比由57%提升到69%。
2.2 外卖：用户习惯养成，商户加速线上化经营
需求端疫情培养用户外卖点餐习惯养成，供给端加速餐饮商家线上化经营速度。
在供需数量上，疫情发生后，堂食普遍关停，用户外出堂食比例相较之前大幅下降，相反点外卖的频率得到提升，餐饮外卖用户需求得到进一步释放。同时，疫情前后餐饮商家的主要经营方式有明显改变，
线上经营为主的企业比例大幅减少，转移到线上经营的商家大幅度上升，尤其是之前加入外卖模式意愿不强的大型连锁餐饮企业在疫情后线上化进度加快，为外卖行业带来新增优质供给，
行业新增餐饮外卖商家占比12.7%，以中大型餐饮连锁居多，美团外卖2020Q2 新上线的品牌商家数量同比增长超110%。
在供需价格上，大型连锁餐饮企业的加入以及疫情期间用户对品牌及高品质外卖需求的提高推动了行业客单价的提升，2020Q1 行业客单提升13%，美团同期客单提升14%至52.02 元/单。
在需求端供给端双向助力下，餐饮外卖市场量价齐升。
生活服务万亿赛道，疫情下万物到家成为新增长点。电商和即时配送的线上生活服务具有本质上的差别，满足的是消费者计划性消费和即时性消费的不同类型需求。。。社会销售品零售总额接近40 万亿，
其中3C、家电、服装等线上电商市场相对成熟，渗透率高，而快消、餐饮、鲜花、医药、 生鲜等线上化渗透率低，仍具有较大红利空间。据艾媒抽样调查数据显示，
疫情期间医药卫生、生活服务、生活必需品成为网民的主要支出，疫情催化下让万物到家的进程加速。美团闪购作为低渗透的零售品类快速线上化的产品推出后，在2020Q3 交易量大幅提升，
尤其是鲜花和药品配送业务同比大幅增长也验证了这一点。
2.3 推荐龙头公司：美团，拼多多
2.3.1 美团：核心业务持续外扩，交易用户及订单量创新高，社区团购新业务打开下沉市场，加速转动生活服务飞轮。
2.3.2 拼多多：用户增长全年超预期，百亿补贴2.0 品牌化升级，开展新业务巩固农产品的类目优势。
3. 教育：平台型公司优势突出，线上线下融合加速平台型公司（学生流量、体系化、平台型公司）是我们看到具备可预见性的公司。线下一梯队增速强于第二梯队，且21 年叠加复苏主线，复苏势能强劲。
线上模式下大流量平台，成长+竞争是核心要点。龙头公司线上线下形成了人次的规模壁垒，新东方好未来通过线上线下的协同效应发挥自身教研和品牌的规模竞争力，
学而思培优在线、东方优播、新东方OMO 将成为教育平台公司提升渗透率的重要推手。
3.1 2020 回顾：线下成长稳健，在线教育高速成长
复盘2020 年教育行业核心标的，可以看到线下即使面临疫情的冲击，成长价值依然持续体现。而在线教育在疫情催化下，爆发性成长，超额收益快速兑现。对比来看，细分赛道龙头都呈现更为稳健的回报，
平台型教育公司的成长性也被市场所认可。
线下教培冲击与复苏是20 年主线。第一阶段冲击：可以看到在疫情的影响下，5 月份之前线下教培无法正常复课，以线下为主的新东方、思考乐、卓越教育收益率整体下行，
而网校业务占比更高的好未来收益率更稳健，对冲了线下的负面影响。第二阶段复苏：随着线下逐步复课，线下教培的增长逐步复苏，新东方好未来龙头公司率先复苏，思考乐的广州的成功拓展，收益率整体上行。
第三阶段差异：这一段时间复苏趋势确定，收益率更多受到个股因素主导，思考乐秋季增长强劲以及跨省扩张预期带动股价上行，新东方线下复苏引领行业带动收益率抬升，好未来受困于在线大班激烈的市场竞争，
公司整体估值上升受压制。总的来看，我们看到线下教培复苏动能决定了全年收益， 而头部大平台公司实现穿越疫情的稳定收益。
线上教培爆发性成长与格局变化为主导因素。第一阶段爆发：突如其来的疫情千万流量涌入在线教育平台，股价也迅速得到反映，收益率大幅提升。第二阶段兑现：春季免费流量进入大规模转化期， 行业性提价，
暑期依然呈现行业性高增长。第三阶段格局：免费流量带来大规模流量的同时，行业参与者也同时进行进行了激烈的广告投放，获客成本超预期上行，行业估值大幅回调。
可以看到的行业格局的瞬息变化对公司的估值产生了巨大波动，但对比来看，在线教育头部公司依然在疫情下受益，全年贡献超额的正收益。
展望21 年，线下复苏依然是行业主线，20 年低基数下，扩张产能将在21 年兑现高成长。而线上在激烈的市场竞争中，盈利能力的波动依然会困扰收益，但我们有机会看到的是线上增长将更加强调多产品线，
多业务线的整合。综合来看，我们持续看好拥有大用户基数的平台型教育公司。
3.2 线下主业复苏进行时，单店复苏+集中度上行趋势确定
3.2.1 线下暑期复苏弱，秋季拐点逐步兑现
20 年疫情打乱线下招生节奏，龙头公司迅速应对。各家机构及时应对疫情变化，迅速完成线上化。 线上转型强调“三原”原则，即原课程内容，原授课老师，原上课时间，从而保证用户留存率。
技术平台主要依托自有平台和第三方。新东方、好未来等大型机构都使用了自有。。平台，而其他中型机构普遍利用ClassIn 等在线小班系统。而头部公司新东方、好未来的抗风险能力出众，
提供长期线上免费课程对抗线上竞争的同时，抢占了中小机构市场份额。
全国龙头抗风险能力强，增速高于中小机构。对比寒春数据，新东方、好未来20H1 增速分别下降到13.5%/13.2%，但依然高于地区性龙头公司思考乐、豆神教育和卓越教育，三家增速下降更为显著，
20H1 增速分别为10.2%/5.3%/-11.3%。对比来看，全国性龙头即使在北京地区疫情反复的压力下，寒春两季依然显著好于行业地区性龙头，市场集中度上升趋势显著。
暑期因周期缩短复苏低于预期，秋季复苏路径清晰。暑期缩短导致收入复苏力度相对较弱，秋季从各家公司的指引来看，增速已经逐步走入正轨。新东方秋季K12 业务增速指引为25%，
较暑假期间8%的增速大幅提升。好未来秋季培优业务（含在线）收入增速我们测算为20%，同样较暑期7% 的增速大幅提升，秋季龙头机构率先复苏。
3.2.2 单店收入提升空间清晰，龙头公司网点扩张坚定
疫情期间龙头逆势扩张，单店产能将逐步兑现。线下教培龙头20 年依然坚持扩张，前三季度新东方/好未来分别新增网点204/141，显著高于其他中小机构。逆势扩张带来的短期变化是，
单店收入的阶段性下滑，新东方疫情前单店收入为1222 万元，最新暑期TTM收入为1181 万元，下滑3.4%； 好未来疫情前单店收入为2490 万元，
最新暑期TTM 收入为2158 万元，下滑13.3%。但是可以观察到，两家公司单店收入经历了春季低谷后，暑期已经进入拐点，随着单店产能利用率的提升， 单店收入提升下，收入复苏确定性高。
集中度上行趋势不变，中小机构加速出清。上半年明兮大语文、百弗英语、趣动旅程、Winkey 英启等教培机构先后倒闭，甚至在10 月份全国教培机构优胜教育校区全面停课，运营中止，波及2 万学员。
行业集中度上行的趋势清晰可见，龙头公司抗风险能力优势凸显。
3.3 在线双师大班高增长，线上线下协同发展加速
3.3.1 提升人效和打破时空限制是融合的核心价值
线上技术提升教师人效，盈利模型更具有规模经济。好未来的教师收入贡献可以清楚地看到，线上技术对老师产能的推动作用，2016-2017 财年好未来的教师人均创收稳定在66 万元，随着集团发力网校，
2020 财年教师人均收入达到83 万元（跟谁学预计超百万），老师产能被进一步释放。同时从经营数据上也可以看到，随着网校占比的提升，公司毛利率波动上行，2020年毛利率达到55%。
网点运营打破空间限制，线上线下招生一体化。传统线下教培受限物理半径3-5 公里的限制，服务区域受限，双师模式实现教师产能覆盖一二线郊区和三四线下沉市场，解决供给和需求的匹配难题。 另外，疫情期间，
线上线下招生一体化充分发挥了线上在疫情的期间优势，各家纷纷推出线上各类渠道进行招生推广。
综上，我们看到随着在线技术的逐步成熟，教师人效以及教学运营的效率和方式都得到了丰富和提升，在技术的催化下，我们看到在线大班在疫情期间爆发性的增长，以及本地化在线课程的蓄势待发。
3.3.2 从高速增长到竞争激化，流量运营+产品体系构建竞争力
学而思网校294w 人次（yoy+116%）/跟谁学K12 报名人次为114.7w（yoy+140.5%）/有道K12 人次达到49.9w （yoy+438%）/作业帮K12 业务人次171w（yoy+350%），
竞争激烈程度远超市场预期，投放力度拉高竞争门槛。疫情千万流量爆发的同时，各家同时加大品牌和效果广告投入，整个暑期学而思网校（测算）、跟谁学、有道销售费用投入在20/20/11.5 亿元，
同比较19 暑期增长61%/522.3%/397%，以对抗一级市场猿辅导和作业帮的持续融资。销售费用/报名人次下，跟谁学和有道持续提升，有道的单人获客成本为1841 元（yoy+89%），
跟谁学人次获客成本为1637 元（yoy+166%），延续上升趋势。
在激烈的行业竞争背景下，平台型企业优势逐步体现。猿辅导作业帮有道等基于自身移动APP 产品，一定程度上摊薄了高额的站外获客成本。有道当前用户中20%的用户来自于自有流量的引入，
边际获客成本在3000 元左右。展望21 年，各家一方面考验自身融资能力，同时多产品的协同能力对公司后续长期健康发展影响更为重要。
综上，我们看到行业经过了疫情的快速催化后，增长迅速，但同时巨大的市场机遇也吸引了头部资金的追逐，带来的是行业竞争的激化。从长期来看，我们看好流量运营能力强、产品协同效应高、 平台型的头部公司。
3.3.3 本地化在线产品蓄势待发，整合平台线上线下能力
龙头公司发力OMO，一二线学而思在线产品更为成熟。随着线上双师大班技术模式逐步成熟，技术应用逐步下沉到线下分校，好未来在在线技术处于领先地位，新东方一线城市也将在OMO 大举发力。
学而思从17 年推出在线产品后，产品体系逐步成熟。在上海地区，2020 年暑期人次超过线下，12 万的线下学生人次，而培优在线15 万人次，形成了在线大班小班等多产品的授课形式。
三四线市场新东方优播下沉步伐坚定，集团港股上市重点投入OMO。东方优播通过在线小班模式快速下沉三四线市场，截止2020 年11 月全国已经布局285 个校区，
较20 财年中报的177 个， 新增108 个校区，持续向三四线城市渗透。同时新东方线下分校也尝试在OMO，港股上市融资116 亿港币，其中约40%将用于OMO 技术和系统的研发，
线上线下协同发展进入加速期。
3.4 建议关注：线上线下的平台型教培机构
平台型公司在抗风险能力在疫情期间得到了验证，线下扩张持续，21 年单店产能复苏确定性高。 线上逐步从爆发性增长回归到比拼产品、运营、资金的竞争阶段，成长+竞争是核心要点。
同时线上大规模流量运营的经验，逐步在龙头公司中进行内化，线上线下融合是大趋势。综上，我们看好上市公司中线上线下协同能力更强的K12 教培平台型公司建议关注：
好未来(TAL.N，买入):作为K12 行业平台型龙头公司，线上线下整合能力行业领先，线下培优业务逐步复苏，本地化在线产品处于产品调整和加速发力期，学而思网校行业龙头地位稳固，
获客端规模效应逐步显现。
新东方(EDU.N，买入)新东方在线(01797，买入)：线上线下双平台上市公司，线上线下布局完整，线下业务快于行业复苏，港股二次上市后发力OMO，加速线下分校科技化整合。
新东方在线大班和东方优播承担下沉市场重任，品牌优势和差异化产品竞争优势突出。
网易有道(DAO.N，买入)：网易有道2019 年开始全力发力在线大班，线上产品涵盖。。及K12 业务，K12 业务暑期人次达到49.87 万，增长延续爆发性。同时有道硬件产品行业领先，
与线上课程协同效应出众，差异化路线有望实现快速成长。
产业内猿辅导和作业帮为在线大班产品行业龙头，猿辅导已经形成低幼+中小学+。。+搜题APP 多产品体系，产品口碑出众。作业帮拥有K12 最大月活APP，月活用户过亿，下沉市场流量优势突出，
持续助力公司在在线大班行业发力。看好产业内两家公司的持续成长。
4. 游戏：2021 年头部研发商预期议价权持续提升4.1 国内手游市场：20 年疫情助推手游高增长，预期21 年顶流产品持续驱动ARPU 增长
4.1.1 2020 回顾：疫情催化手游高增长，下半年买量成本高企
2020 手游市场规模2096.76 亿元，同比增长32.61%。其中20 前三季度手游市场规模1555.22 亿元，同比增长31.93%，疫情助推手游高增长，
前三季度收入已接近去年全年水平。
21 年预期国内手游市场增速恢复正常水平，21Q1 收入高基数承压，大厂管线储备充分。
4.1.2 品类持续拓展：20 年休闲放置类新玩法市占率激增
2020 年来看，休闲类放置新玩法引入大量新增用户。而2021 年通过产品储备，我们判断ARPG、 MMORPG 市占率或显著提升，顶流ARPG 《地下城与勇士》 有望带来百亿以上的年流水，
此外MMORPG 《天谕》 、已发行的《天涯明月刀》 等将在21 年贡献全年增量。
卡牌类《哈利波特：魔法觉醒》 、 《忘川风华录》 、 《幻书启示录》 等有望带动卡牌市占率上升。
策略类手游《万国觉醒》 《鸿图之下》 等20Q4 上线手游，以及腾讯、三七等厂商于SLG 管线布局预期使得策略产品市占率稳固提升。 MOBA、射击类由于本身流水盘子较大，
即便有《英雄联盟》 手游， 《CODM》 的加成，预期市占率持平。
4.1.3 成本：渠道分成更利头部CP，带来20%利润率提升空间
（1）新生代导量手段出现，给予研发商选择更加广泛，安卓渠道高分成比例出现松动可能：当前苹果渠道抽成比例为30%，而国内市场安卓渠道抽成占比高达50%，
随着字节跳动买量投放、 TapTap 等无抽成渠道出现，厂商的选择更加广泛，安卓渠道应用商店上架变为非必须选择。随着研发商有用更多选择权，渠道压力激增。提供了分成比例下调的谈判空间。
（2）顶流产品议价权抬升，迫使传统渠道压低分成：过去手游市场同质化严重，渠道有更强议价能力。厂商为了获取更多用户不得不向渠道低头，服从于五五开的惯例。而当下手游市场产品愈加精品化，
版号的缩紧、游戏玩家的成熟使得厂商不得不于单一产品上研发投入更多。当前产品研发周期动则三年，预算动则2 亿，顶流产品带动厂牌口碑形成全球发酵，大有未上线先火之势。此类产品完全无惧渠道压力，
例如20 年莉莉丝的《万国觉醒》 、米哈游的《原神》 均直接跳过安卓渠道，选择TapTap 平台或选择字节等买量引流下载官包，从而免去安卓渠道分成。
腾讯、网易等大厂顶流产品也不依从于五五开分成，我们判断此类个案会在2021 年逐渐增多，慢慢变为行业常态。
（3）苹果“小型企业计划”让利15%，更让安卓渠道四面楚歌：作为闭源系统，渠道老大哥苹果自Epic 公司下架《堡垒之夜》 。。以来，面临重重舆论压力，
从而颁布新规2021 年起苹果商店针对每年营收100 万美元以下的小型企业，将App Store 佣金降至15%来激励中小开发者。我们判断苹果的妥协姿态将带来示范效应，
国内安卓渠道50%抽成比例至少对头部大作存在下降到30%的空间。而这一部分利润出让，将给研发商做长周期、大投入产品提供更强动力，而小厂面临这一高投入趋势的可能性，势必面临更大的投资风险。
4.2 海外：疫情导致海外手游增速持续拉升，。。厂商海外市占率亦持续提升
疫情驱动海外手游收入高增长，主流市场纷纷突破双位数。
美国：20 年前三季度总收入达159.3 亿美元，同比增长36.40%。疫情推动Q2、Q3 手游收入同比增长均达40%+。
。。厂商美国市占率持续提升，据sensortower，Q3 美国畅销榜Top100 。。公司游戏收入达6.44 亿美元，数量以及收入均创历史新高，腾讯《PUBG Mobile》 收入贡献稳定，
FunPlus SLG 《State of Survival》 环比增长63%，乐易网络SLG 《West Game》 环比增长29%，推动市占率稳定增长。
日本：2020 前三季度总收入达131 亿美元，同比2019 年前三季度增长18.02%。日本手游市场Q3 总收入达50 亿美元，同比增长32.3%，环比增长17.3%。
。。厂商日本市场市占率2020 年显著提升2020Q3 入围日本畅销榜Top100 的。。产品总收入达9.6 亿美元，TOP100 市占率达26%，
网易《荒野行动》 、莉莉丝《剑与远征》 、游族《红：伊 甸园的骄傲》 表现亮眼推动市占率拉升。
韩国市场：2020 前三季度总收入达36 亿美元，同比增长18.42%。Q3 收入达13.1 亿美元，同比增长15.48%，环比增长10%。
Q3 入围韩国手游畅销榜Top100 的。。手游共38 款，总收入2.2 亿美元，市占率21%，占比微降。头部产品腾讯《PUBG》 、莉莉丝《剑与远征》 收入下滑，
哔哩哔哩《双生视界》 初探市场后表现稳健。
4.3 头部厂商市占率提升，长线产品支撑力更强
2020H1 头部厂商财报口径收入占比总和已达98%：20 年疫情导致游戏需求端增长，强者更强， 同时版号因素叠加导致尾部出清，头部厂商市占率进一步提升。
长线来看市占率或持续提升由于买量成本的提升以及版号的缩紧，厂商产品趋向“精品化”，产品研发周期拉长，单品投资规模上升，产品研发风险持续提升。
由于头部厂商抗风险能力及中台引擎、美术支撑力都极具优势。长线来看市占率或持续提升，例如上市公司腾讯、网易、完美等，以及自研能力较强的非上市公司米哈游、莉莉丝。
头部游戏公。。线顶流产品数量均持续增长头部厂商的核心产品在进入畅销榜后持续性较强，长线产品数量也不断增加。腾讯的《王者荣耀》 、 《和平精英》 ，
网易的《梦幻西 游》 、 《大话西游》 ，吉比特的《问道》 都是具有。。性的长线头部产品，此类产品能长年持续贡献流水和利润，
对于公司稳定性和支撑力都起到了至关重要的作用。
4.4 建议关注：爆款储备充分的头部研发商
头部厂商目前相比长尾公司的差异是：产品生命周期更长，单品研发投入更高，长线产品支撑力更强。此类产品具有更强消费属性，稳定性、利润率相较于3 个月一波流短线游戏都具有更强优势。
从上市公司未来储备管线以及上线前预热指标中，我们可以选择具有更强爆款潜力的研发商进行布局，建议关注：
腾讯控股(00700，买入)：腾讯游戏产品具有消费属性优势。主要产品线包括英雄联盟手游、使命召唤手游、堡垒之夜手机版、地下城与勇士M、真三国无双霸、秦时明月世界、金属对决等。
《王 者荣耀》 和《和平精英》 等长线顶流产品能够持续贡献流水和利润。腾讯《使命召唤》 定档20 年12 月31 日，
《英雄联盟》 手游预计21 年初发行。
网易-S(09999，未评级)：抗风险能力及中台引擎、美术支撑力都极具优势。
主要产品线包括暗黑破坏神：不朽、天谕、机动都市阿尔法、哈利波特：魔法觉醒、EVE 星战前夜：无烬星河、幻书启世录、游戏王：决斗链接等。
网易头部产品《梦幻西游》 、 《大话西游》 具有持续创收优势。 《天 谕》 定档21 年1 月8 日。
完美世界(002624，买入)：长线来看市占率或持续提升。主要产品线包括幻塔、梦幻新诛仙、战神遗迹、火炬之光：无限等，其中《梦幻新诛仙》 预期21Q1 发行。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方：东方证券）
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