恺英网络研究报告：传奇奇迹筑基，品类扩展+VR布局

(报告监制/作者：华泰证券、朱军、武笑羽、王兴云)

传奇/奇迹搭建基础，积极拓展品类，新产品储备丰富。传奇/奇迹在R&D优势明显，很多产品都有出色的表现。经过20多年的发展，传奇/奇迹源远流长。传奇游戏是指基于传奇IP的游戏。

2001年，盛大游戏(现为趣玩游戏)获得韩国《热血传奇》的。。代理权并引入。。，正式拉开了传奇游戏在。。的大幕。伽马数据显示，经过20多年的发展，

58.1%的。。游戏玩家表示接触过传奇游戏，累计注册用户超过6亿。游戏类型也从最初的端游扩展到页游、手游、H5游戏、云游戏等。并成长为国民级经典IP。

根据DataEye的统计，轻度传奇用户被传奇游戏简单易操作和高爆率所吸引，重度老玩家则重视游戏体验、PVP排名、夺取Sabac等经典玩法。奇迹游戏是一款基于奇迹IP的游戏。

明星产品《奇迹 MU》最早由韩国互联网Zen Webzen于2001年开发，2002年在mainland China正式投入运营。凭借其精致的屏幕和令人眼花缭乱的装备，也积累了大量玩家。据凯盈互联网财报显示，

《全民 奇迹》，由公司联合开发发行，于2014年12月上线。到2022年，全球累计收入超过83亿，活跃用户近2.1亿，不断验证IP价值。

传奇游戏的核心玩家为中年男性，付费率和金额高，用户IP粘性强，年轻用户在移动端的渗透率有所提升。根据伽马数据2020年9月发布的《“传奇”IP 影响力报告》，

传奇IP用户占男性用户的88.7%，远高于非传奇IP用户的63.3%。同时，传奇IP用户在30-39岁年龄段占比54.7%，同年龄段非传奇IP用户仅占36.6%。因此，

中年男性已经成为传奇剧的核心群体。得益于核心群体的高收入，传奇IP用户表现出强烈的付费意愿和能力，各项付费数据指标均领先于非传奇IP用户。另外，

传奇IP用户对传奇品类也表现出较强的粘性，半数以上的用户玩过三款以上传奇IP游戏。随着传奇游戏向移动终端转移，年轻用户渗透率提高。

比如《热血传奇》的移动版，30岁以下用户占比53.4%左右，高于端游用户的41.4%。历史上，传奇游戏的IP版权纠纷和。。盛行，一定程度上损害了正版游戏公司的利益。根据DataEye的统计，

自2001年传奇IP引入。。以来，国内已发生多起娱美德与奥拓的版权纠纷，涉及20多家游戏公司。gamma资料显示，传奇游戏在2002年经历了游戏源代码的泄露。

正版游戏维权。。叠加成本高。当时相关法律制度并不完善，很难界定是否存在侵权行为。山寨、盗版、。。继续损害正版传奇游戏公司的利益。2021年，。。传奇IP产业规模约300亿元。随着历史问题的澄清，

未来有望继续以头部为主，精品化趋势明显。根据DataEye的测算，2021年。。传奇IP游戏市场规模约300亿元(含不当授权)，规模相对稳定，旗下手游约200亿元。

端游/页游/H5等类型在100亿元左右。

截至1H22，累计流水突破40亿元；《传奇》自2017年4月上线以来连续8个月位居华为月度游戏畅销榜第一；《蓝月传 奇》，2020年6月上线，主打“原生传奇”。

通过自研的战略投入，游戏品类的拓展卓有成效。以传奇/奇迹品类为基础，积极拓展游戏品类，创造新的利润增长点。战略上，短期和严重的传奇/奇迹MMO产品属于公司的摇钱树业务。

公司在该品类的研发上持续领先，形成了业绩的基本盘。中长期来看，公司还积极拓展游戏品类，创造新的利润增长点。我们认为，中期来看，得益于凯映网络产业化的R&D体系和IP优势，

自研经典IP授权产品将逐渐成长为推动业绩增长的关键因素；长期来看，全端互动(PC/移动/VR)的原创IP产品可能成为业绩增长的核心。

公司持续探索和推进MMORPG、卡牌RPG等具有非传奇/奇迹IP的游戏研发。2017年，公司与万代南梦宫合作，研发出世界首款机甲格斗级《王者传 奇》。

曾位列华为热门网游排行榜第一。《原始传奇》是一款由日出授权，凯影开发的MMORPG游戏，凯影是哔哩哔哩唯一一代。游戏主打“二维开放世界”。

此外还增加了技能卡、武器、伙伴等特殊系统，通过IP和核心玩法进行错位竞争。2021年6月9日上线首日，获得iOS游戏畅销榜/免费榜第七/第二名。日出授权，

凯映网络开发的3D回合冒险卡牌手游《传奇》于2021年6月23日正式上线。游戏深度还原游戏场景，打造原汁原味的山地世界。上线第一天就位列iOS免费榜第一。

第二天就登上了iOS游戏畅销榜第7名，第一周就保持在畅销榜前25名。《敢达争锋对决》是一款由恺英开发的以奇幻和异世界冒险为主题的圆形MMORPG手游。

将回合制经典战斗策略与全新玩法相结合，截至2023年1月，TapTap评分8.7分。通过战略投资，公司进一步补充产品线，与分销业务形成协同效应。在超重和自研的同时，

公司通过战略投资，在自研产品线之外继续布局其他具有差异化特色和创意玩法的游戏工作室，进一步补充产品管道，与发行业务形成强大的协同效应。根据公司官方网站，

凯映投资的工作室在SLG、RPG、开放世界、卡牌等领域拥有强大的R&D实力，为公司贡献了《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔 神英雄传-神龙斗士》等优秀游戏。根据公司官方网站，

《圣灵之境》 由心光流美旗下的反射弧工作室开发，作为一款二次元回合制卡牌手游，采用创新手办题材，2020 年9 月上线首日登上iOS 游戏免费榜/畅销榜第3/18，

首月流水过亿； 《高能 手办团》 则是由沧溟网络研发的以东方神话为主题的开放世界角色扮演类手游，上线首周位于iOS 游戏畅销榜Top 30。

此外我们预计《玄中记》 、 《高能手办团》 、 《玄中记》 、 《岁时令》 、 《百工灵》 、 《原始传奇》 、 《热血合击》 等多款游戏在2023 年完成研发或上线。

人气。。《天使之战》 改编的开放世界手游《新倚天屠龙记》 ；由南派三叔经典小说《西行纪》 授权改变的ARPG 手游《天使 之战》 ；由《奇迹 H5》 正版授权的MMORPG 手游《西行纪》 有望在2023 年完成研发或上市。

政策需求助力游戏行业逐步复苏，多元产业价值逐步凸显行业供需双端有望逐步向好，行业23年有望延续底部向上趋势。。游戏行业供需疲弱有望于2023 年逐步恢复。根据伽马数据，

2022 年。。游戏市场实际销售收入为2,658.84 亿元，同比下降10.33%。近五年来游戏收入首次下滑，主要受移动游戏影响。2022 年。。移动游戏市场收入1930.58 亿元，

同比下降14.4%；端游戏市场收入为613.73 亿元，同比增长4.38%；网页游戏市场收入为52.80 亿元，同比下降12.44%。 用户侧，游戏用户数增长达到瓶颈，

2022 年游戏用户规模6.64 亿人，同比下降0.33%； 游戏用户ARPU 为399.41 元，同比下降10.21%，主要受疫情反复下消费疲弱及互联网流量红利逐步消退等影响。

我们认为随着消费复苏、版号出海等相关政策向好，2023 年游戏行业有望逐步复苏。移动游戏表现疲弱拖累整体游戏行业，月度来看同比降幅呈现逐步收窄迹象。按月份看，

。。移动游戏月度市场规模自22 年3 月以来均呈现同比下滑趋势，2022 年12 月。。移动游戏市场收入为138.87 亿元，同降24.92%，

同比降幅有望逐步收窄（9/10/11 月同比降幅分别为27.6%/27.3%/25.7%）。

我们认为2022 年移动游戏表现不佳的主要因素在2023 年的影响均有望逐步缓释，1）游戏供给端提质增量。21 年8 月至22 年3 月国产游戏版号暂停发放，

自2022 年4 月版号恢复发放以来，单次发放数量逐步提升，22 年12 月进口网络游戏版号时隔18 个月再次重启发放。此外，版号发放质量提升，

包括腾讯网易在内的多家头部游戏厂商重点产品获得版号；2）2022 年以来宏观经济及消费表现较为疲弱，用户活跃及消费情况也有所影响，23 年或呈现改善态势。2022 年存量产品流水有所下滑的同时，

新游供给的增量流水也显著衰减，行业供需双弱的状态有望在23 年得到缓解。版号恢复常态化发放助力供给端优化，科技共振效应为行业长期发展赋能监管层面，规范政策不断出台引导游戏行业健康发展，

游戏产业价值挖掘值得期待。2021 年8 月以来未成年人防沉迷工作有效推进，22 年4 月版号恢复发放。2022 年11 月16 日，

人民网发布文章《仙剑奇侠传》 称：“电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。这值得我们重视和深度挖掘其潜在的价值。

”政策逐步释放积极信号。国产及进口版号恢复常态化发放，期待新品上线及供给端优化。2022 年4 月以来国家新闻出版总署已陆续发布9 批国产游戏版号，

4/6/7/8/9/11/12 月分别发放45/60/67/69/73/70/128 （含44 款进口游戏版号）款游戏版号，23 年1/2 月发放88/87 款国产游戏版号，

版号发放频次及数量持续恢复中。进口网络游戏版号时隔18 个月再次重启发放，22 年12 月发放44 款，

其中包括腾讯《天使之战》 《玄中记》 《圣灵之 境》 、网易《永恒联盟》 《新倚天屠龙记》 等重点产品，游戏监管层面继续释放积极信号。

我们认为游戏与科技的共振效应正在被更广泛认可，VR、AR、AIGC 等前沿技术在游戏领域的全面应用是此效应的具体实现，游戏科技共振效应或为行业带来更长期估值提升。

据。。音数协游戏工委、。。游戏产业研究院等2023 年2 月发布的《原始传奇》 称，面向游戏与电子通信、硬件制造等领域的行业调研显示，

81%的受访者认为游戏促进了AI 技术的发展；面向大众的用户调研发现，91.4%的受调研者认为游戏领域的一些科技创新对实体领域有一定的推动作用。作为复合型的文化内容产品，

游戏既有天然的文化属性，也有着深厚的科技属性。基于这两类属性，游戏行业还在不断丰富其经济属性，成为支持数字技术与实体经济融合发展的驱动器，并形成“超级数字场景”。我们认为，

游戏市场本身的蕴含的庞大需求即是前沿技术的良好应用场景，相关科技的进步也将进一步提升我国游戏产业的产品质量及综合竞争力，从而驱动行业长线成长及估值提升。

VR：游戏内容研发+硬件投资双轮驱动虚拟现实计划发布，国产VR硬件与内容有望加速发展虚拟现实计划发布，国产VR 内容与硬件迎机遇。2022 年11 月，工信部等五部门印发《热血合击》 ，

指出到2026 年，我国虚拟现实总规模(含硬件、软件、应用等)将超3,500 亿元，终端销量超2,500 万台，

推动虚拟现实在工业生产、文化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康、商贸创意、演艺娱乐、安全应急、残障辅助及智慧城市等10 大场景落地。恺英网络在VR 游戏、VR 赛事。。与硬件方面持续布局，

有望受益于计划的持续落地。目前国内优质VR 游戏内容仍相对较匮乏，伴随硬件出货量提升与大厂扶持，VR 内容产业有望加速发展。从VR 内容的数量来看，

目前国内VR 游戏内容生态仍处于早期发展阶段， 与海外平台仍然有较大的差距。据青亭网的统计，2022 年12 月，Steam 的VR 内容数量达7,111 款，

而同期Pico/奇遇VR 仅300/109 款。2023 年1 月，PICO 公布了《王 者传奇》 的评选结果。从最受欢迎娱乐应用排行榜来看，

提名与最终获奖的8个应用中7个由海外公司研发。但我们认为，伴随着硬件出货量的提升与字节等大厂的持续扶持，国内VR内容生态有望持续完善，国产VR游戏将迎来较大发展机遇。

VR内容：预计23年上线动作竞技类VR游戏，打造传奇VR赛事。。在聚焦主业的基础上，恺英网络将长期重点关注VR 游戏等元宇宙领域的业务布局与投资机会。据恺英网络官网，

VR 是前端设备平台的重要组成部分，而游戏则是元宇宙场景。。的重要环节，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做更多的探索，持续加强在VR 游戏、虚拟场景等VR 内容的投入。

恺英网络与幻世科技成立合资公司上海臣旎，布局VR 游戏开发，动作竞技类VR 游戏预计23 年上线。据公司财报，2022 年4 月恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎，

其中上海恺盛持股60%，幻世科技持股40%。据公司官网，幻世科技成立于2020 年，专注于VR/VR/MR/H5 游戏研发，

。。的VR 作品包括音乐节奏类游戏《龙腾 传奇》 和多人对战机甲格斗游戏《仙剑奇侠传：新的开始》 。据公司公告，目前公司已有一款动作竞技类VR 游戏在研，预计23 年上线。

计划推出传奇VR赛事。。。据恺英官网，结合公司在VR游戏研发与传奇赛事的生态优势， 公司还计划打造一款传奇VR 电竞平台。截至2022 年11 月，

传奇场景的3D 全景沉浸式体验、体感操控、多人语音交流、传奇赛事。。等内容已开发完成，用户能够通过VR 设备身临其境地观看传奇赛事。投资及产业合作：战略投资大朋VR，

与青岛虚拟现实产业园达成合作意向战略投资。。领先的硬件厂商大朋VR（乐相科技）。据企查查，

恺英网络在2015 年、2016 年和2017 年分别参与了乐相科技有限公司的B 轮、战略和C 轮融资。截至2023 年1 月， 恺英网络对大朋VR 的持股比例为7.62%。

大朋VR 成立于2015 年，是。。头部VR 整机和解决方案厂商，2019-2021 年连续三年入选“。。VR50 强企业”。据大朋VR 官网，

目前公司产品矩阵包括P 系列VR 一体机、E 系列PCVR 头盔以及VR 。建定制一体机。此外公司还提供教育、。建、医疗行业的VR 软硬件成套解决方案。2022 年12 月，

大朋VR 正式发布全新的6DoF 游戏级PC VR 产品大朋E4。立足PCVR 拓展VR 一体机，大朋VR 出货量处于领先位置。据IDC 数据，

与PICO 和奇遇VR 等专注于一体机的产品不同，大朋VR 以PCVR 起家，PCVR 构成了大朋VR 的基本盘，2020 年PCVR 出货量占比达53.6%，

但公司亦积极拓展一体机市场，2021 年及1-3Q22 一体机出货量占比分别为57.2%和71.5%。从数量上看，1-3Q22 大朋VR 出货量达14.4 万部，

仅次于Meta 和Pico，在全球排名第3。恺英与青岛市虚拟现实产业园达成合作意向，通过投资、合作等方式布局虚拟现实、元宇宙、AIGC 等前沿技术。据恺英网络官网，3 月2 日，

青岛市虚拟现实产业园和人工智能产业园推介会在上海举办，。。由。。青岛市崂山。。、青岛市崂山区人民。。主办。恺英网络副总裁马杰。。公司出席。。并与崂山区人民。。副区长李维波签约，

双方计划在元宇宙领域开展相关合作并推进项目落地。在人工智能领域，公司部分战略投资企业也已经形成了自身的AIGC 能力。战略投资企业幻杳网络自研了虚幻引擎下的AIGC 工具，

已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，显著降低了研发领域的美术成本。战略投资企业星跃互动在研发中已充分应用AI 工具Mid Journey 大批量生成场景和人物，

能将创作时间从两个月降低到半个小时。

公司相继推出《代号：盗墓》 、 《代号：斗罗》 、 《龙神八部之西行纪》 、 《代号：信长》 、 《代号：转生史莱姆》 、 《龙腾 传奇》 、 《山海浮梦录》 、 《归隐山居图》 等传奇奇迹类以及创新品类游戏，

业务架构：聚焦游戏主业，以研发、发行以及投资+IP为三大核心业务2020 年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP 作为三大核心业务。

1）研发业务：公司的自研体系正逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化， 并形成短中长期合理的产品研发布局。采用“传奇品类+创新品类”双轮驱动的产品策略， 传奇类游戏自研能力保持优势，

推出《仙剑奇侠传：新的开始》 、 《纳萨力克之王》 等爆款产品，此外，积极布局其他品类游戏包括《奇 点时代》 、 《龙神八部之西行纪》 、 《龙 腾传奇》 等。

2022 年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，进一步提升研发效率和效果。2）发行业务： 平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与境外发行业务蓄势待发。公司自有发行平台XY 游戏，

上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟经营、休闲竞技、 战略策略等多种品类游戏。3）投资与IP 业务：投资方面，早期投资模式与投资逻辑基本验证，协同效应显著，

中期投资将以战略投资形式加快布局有全球化能力的研发团队和主机游戏。2021 年公司新增投资10 个，2022 年恺英网络战略投资银之匙网络、幻杳网络、 余烬科技等公司，

产品线延伸至卡牌手游、冒险动作、科幻游戏等领域。IP 方面，头部IP 授权与内部IP 孵化并进。

新增《OVERLORD》 、 《代号：OVERLORD》 、 《盗墓笔记》 、 《代号：盗墓》 4 个头部顶级IP 授权，

自主孵化小说IP 《斗罗大陆》 、原创优质国风IP 产品《代号：斗罗》 、 《代号：信长》 等，打造专属IP，形成全方位IP 矩阵，提升IP 影响力。

股权高管：董事长金锋成为第一大股东，发布股权激励和员工持股计划董事长金锋成为第一大股东。自2022 年4 月公司前任董事长王悦所持股份陆续多次进入司法拍卖流程，

截至2023 年1 月14 日，王悦及其一致行动人琪飞投资合计持有公司股份5767.69 万股，对公司的持股比例由2021 年末的21.44%降至当前的2.68%，已失去公司控制权。

公司现任董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022 年4 月、8 月，金锋分别成功竞拍王悦所持公司股份2124 万股、6480 万股，目前累计持股2.97 亿股，

占总股本的13.78%，成为公司第一大股东。在一系列变更调整后，公司股权结构逐渐趋于稳定。通过回购、股权激励、员工持股等方式，调动员工积极性，彰显公司发展信心。2020 年至2022 年，

公司分别回购股份3,776.3/2,194.73/3,161.5 万股， 成交总金额分别为10,000/10,000/19,997 万元，回购股份均用于员工持股计划或股权激励。

2022 年11 月24 日，公司发布新一轮员工持股计划，本次员工持股计划的持股规模不超过3161.55 万股， 约为总股本的1.47%，参与总人数共计62 人，

受让股票的价格为3.00 元/股，业绩考核目标为2022/2023 年净利润增长率相较2021 年净利润（扣非归母口径）不低于100%/160% （9.28/12.0 亿元）。

2022 年12 月14 日，公司公告2022 年股票期权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等相关员工21 人，拟授予1,971.4 万份股票期权，

股票期权行权价格为4.86 元/股，在授权日起满12 个月后分两期行权，公司持续健全长效激励约束机制。

新管理层兼具游戏从业经验和法律背景。2019 年，公司原实际控制人王悦、创始人冯显超、 总经理陈永聪等多位管理层人员因操纵证券市场罪陆续接受。。。。调查，最终仅王悦被判处有期徒刑五年六个月，

其他被诉管理层因证据不足取消上诉。2019 年3 月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋。。成为公司新董事长，公司开始建立新管理层。

董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经验。此外，公司对合规持续重视，引入多位具有法律背景的新管理层，副董事长沈军曾任浙江法学会副会长，现任。。法学会会员，

董秘骞军法曾任多家上市公司董秘、。支部。。，监事会。。黄宇曾任上海汇银律师事务所律师。财务分析：聚焦游戏业务，业绩恢复2021 以来公司业务持续复苏，营收收入和利润高增长。

2018-2020 年公司经营业绩受管理层等影响出现下滑。2020 年起，公司逐步开始厘清治理问题，明确以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系，

经营重回正轨。2021 年营业收入和归母净利润保持高速增长，公司营业收入达23.75 亿元，同比增长54%，归母净利润达5.77 亿元，同比增长224%。2022 年前三季度，

公司营业收入达28.25 亿元，同比增长71%，归母净利润达9.14 亿元，同比增长82%，

《关 于我转生变成史莱姆这档事》 、 《代号：转生史莱姆》 、 《代号 BL》 、 《山海浮梦录》 等多款游戏表现良好，公司23 年1 月20 日发布22 年业绩预告，

全年预计实现归母净利润9.3~11.3 亿元，同比增长61.25%~95.93%；扣非后归母净利润预计实现8.4~10.7 亿元，同增80.98%~130.53%。分业务来看，

移动游戏成为公司的主要收入来源，毛利率稳定在70%左右。公司营业收入来自网页游戏、移动游戏和游戏分发三个部分。2020 年后游戏分发业务分拆至移动、网页游戏口径。2017 年以来，

公司进入到页游转型手游的发展时期，伴随着《归隐山居图》 、 《代号：仙侠》 、 《Project O》 等一系列手游上线，公司页游收入占比逐年下降，

移动网络游戏占营业收入的比重由2017 年的47%增长至2021 年的95%。同时，移动网络游戏的毛利率稳定在70%左右，支撑整体毛利率。公司整体费用把控能力较好，

费用率整体呈现下降趋势。伴随着公司营业收入提升，原子公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降，公司优化买量策略，

2021 年销售/研发/管理费用率同比-14.85/-6.03/-5.07pct。22Q1-Q3 公司销售/研发/管理费用率分别为20.83/10.15/4.04%，

同比+4.54/-3.09/-3.28pct，其中销售费用5.88 亿元，同比增长118.99%， 主要为新游上线推广成本上升带来。公司净利率为41.53%，归母净利率为32.35%，

同比上升1.95pct，盈利能力持续提升。

盈利预测公司《代号：XW》 《西行纪》 《龙神八部之西行纪》 等老游戏表现稳健，2022 年公司相继上线《仙剑奇侠传》 等多款重点游戏，为后续的业绩打下基础。此外，

公司在2023 年还储备有《仙剑奇侠传：新的开始》 《妖怪正传 2》 《纳萨力克之王》 《奇点时代》 等重点产品，或迎来产品集中释放，带动业绩持续增长，

因此我们预计公司2022-24 年移动游戏收入36.8/50.0/60.0 亿元，分别同增63.5%/36.0%/20.0%。网页游戏逐年随行业有所回落，

我们预计2022-24 年收入保持年同比10%降幅。综上，我们预计公司2022-24 年总收入37.9/51.0/60.9 亿元， 分别同增59.6%/34.6%/19.4%。

我们认为伴随着公司运营效率持续提升，毛利率有望持续优化，我们预计公司2022-24 年移动游戏毛利率71.2%/71.5%/71.8%，网页游戏毛利率分别为66.0%/67.0%/68.0%，

2022-24 年公司整体毛利率分别为71%/71.4%/71.7%。期间费用率方面，考虑到产品的集中上线，我们预计公司2022-24年销售费用率维持在22.2%，

较2021年提升7.0pct；2022-24 年研发费用率维持在12.3%，较2021 年降低2.0pct，

受益于收入的快速增长；2022-24 年管理费用率将持续摊薄至5.0%/4.3%/4.1%。综上，我们预计公司2022-24 年归母净利10.55/13.86/16.99 亿元，

分别同增82.9%/31.4%/22.6%。（本文仅供参考，不。。我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】