游戏主业增长低于预期，金山软件遭遇估值挑战

图/金山软件

本文转载自红钻财经。

对于投资人来说，看好云轨就投资金山云，看好在线办公就投资金山办公，看好游戏就不一定投资金山软件。

剥离了持续亏损的金山云后，市场原本期待金山软件轻装上阵，但看似亮眼的三季度成绩单暴露了其业务短板，巨大的挑战指日可待。

11月17日，金山软件(03888.HK)发布2020年第三季度财报：营收13.97亿元，同比增长34%，但较第二季度下滑2%；净利润6.67亿元，同比增长17.49%，环比下降92.7%。

从收入构成来看，剥离金山云业务后，网络游戏成为金山软件收入的主要来源，占比7.88亿元，办公软件及服务和其他收入6.09亿元，占比分别为56%和44%。

报告期内其他收入3.68亿元，主要来自出售金山云股权。

但目前。。游戏行业竞争激烈，腾讯和网易占据领先地位。但是金山等腰部游戏公司很难在市场竞争中脱颖而出。随着游戏行业格局的不断变化，金山公司很难建立投资者对未来的信心。

原本对游戏部门寄予厚望的金山公司今年可能很难达到30%的增长预期。

主业增长缺乏动力。在金山公司业绩公布的前一天，摩根大通减持了金山公司的股份。港交所信息显示，摩根大通于11月16日减持金山软件股份116万股，均价为每股43.222港元。

涉及资金达5014万港元，最新持股降至7.98%。

摩根大通这次降价也是金山公司股价近期的高点，——。自第三季度财报发布以来，金山公司股价跌幅超过10%。

游戏业务开始走下坡路，新游戏推迟推出更是雪上加霜。

疫情之下，很多以游戏为主业的公司都在“主场经济”中分到了一杯羹。但随着疫情的缓解，金山公司第三季度网游收入开始下滑，第三季度网游收入7.88亿元，环比下降9.3%。

从数据上看，第三季度金山在游戏领域的增速很一般。根据。。音乐数码协会游戏工作（.....涉及敏感内容网站自动屏蔽.....）会和。。游戏产业研究院联合发布的《2020年度第三季度。。游戏产业报告》，2020年第三季度。。游戏市场实际销售收入为685.22亿元。

环比上涨3.37%。相比腾讯和网易，第三季度游戏业务有所增长。其中，腾讯第三季度网络游戏收入达414.22亿元，同比增长45%，而网易网络游戏服务净收入为139亿元。

环比上涨0.72%。

目前游戏行业的马太效应越来越明显。今年上半年，前五大厂商腾讯、网易、三七娱乐、世纪华通、完美世界占据了84%的市场份额，而2015年上半年，前五大厂商的市场份额仅为53%。

剩下的市场份额只有16%，可以被腰部玩家争夺。面对三七娱乐、完美世界等老牌游戏厂商的稳定发展，字节跳动、哔哩哔哩、阿里等新玩家异军突起，金山原有的市场份额被其他玩家蚕食。

事实上，今年上半年，金山对游戏业务的预期很大，全年预期从较低的台数调整为30%的增速。2019年，金山公司网络游戏收入为27.49亿元，而今年前三季度，这一收入为24.38亿元。

如果要实现30%以上的增速，意味着第四季度网游收入必须超过11.36亿元，但从目前的发展情况来看，这对于金山来说几乎是不可能的。

随着游戏行业竞争的激烈，金山的增长开始放缓。然而，新游戏的延迟推出，让金山公司在游戏业务板块的发展在今年剩下的时间里阴云密布。

今年第二季度发布财报时，金山软件给出了新游戏发布的一系列计划。——9年9月推出手游《魔域2》，10月推出《最终幻想：勇气启示录》 (《FFBE》)。

11月推出《剑网3指尖对弈》 ，以及12月份的《卧龙吟2》 和《剑侠世界3》 。

但实际情况并非如此。公司在三季度财报会上表示， 《剑网3指尖对弈》 《卧龙吟》 《最终幻想》 将要推迟到明年Q1发行，其中《最终幻想》 要视版号批复而定。

金山软件只能在《剑网3》 这一传统王牌IP上“吃老本”。

另一方面，金山软件的游戏业务以自研为主，在新游戏推广和渠道发行方面选择与国内发行商合作，不掌握宣发渠道，这是制约金山软件未来游戏发展的一个很大障碍。

最近，游戏市场流行覆盖全网、品效合一的“大宣发”打法，追求整个流量市场的升级，由于目前游戏领域已经步入存量时代，而流量的争夺战也从“挖新”变成了“下沉”，在游戏内容中，很难再出现创新，

但渠道平台方近年来却在不断进步改革，这样原本以“内容为王”的游戏玩家，如果不掌握渠道资源，就很难在游戏领域建立护城河，进而把自己的路越走越窄。

国信证券在最新报告中，将金山软件2020年的游戏收入预期从30%的增速下调至18%。交银国际同样因新游戏延迟上线而下调游戏业务的收入预期，

该行预计今年第四季度金山的游戏收入会受到《剑网3》 线上游戏资料片段推动，环比增长14%，但同比增长料持平。

办公软件业务喜忧参半

作为主营业务，金山软件的游戏业务表现不尽如人意，而另一主营业务——办公软件及服务的发展同样是喜忧参半。

2020年第三季度，金山软件来自办公软件及服务以及其他的收益为6.09亿元， 同比增长59%，环比增长11%。

金山办公软件（包含WPS Office和金山词霸）的月活跃用户数量在第三季度出现1%的环比增长，达到4.57亿，同比则增长20%；其中WPS Office PC 版月度活跃用户数1.76亿，

同比增长23.08%，移动版月度活跃用户数2.74亿，同比增长19.13%；金山词霸的月度活跃用户数已近千万级别。

金山软件在财报中指出，同比增长主要是由于通过提供持续改进产品和服务，付费用户数增长，

带来北京金山办公软件股份有限公司（“金山办公”）及其附属公司（合称“金山办公集团”）的授权业务及订阅服务共同的快速增长；环比增长主要由于。。与企业客户的稳健需求推动授权业务增长所致。

疫情确实让在线办公市场出现井喷式增长，根据艾媒咨询数据，2020年新春期间。。远程办公人员超过3亿人，远程办公企业规模超过1800万家。

金山软件于2019年下半年将金山办公分拆于科创板上市，今年前三季度，金山办公的营业收入同比增长44.25%至15.03亿元，净利润猛增191.22%至5.95亿元。

金山办公软件属于在线文档协作门类，上有头部玩家Microsoft Office，周围有石墨文档、有道云笔记、腾讯文档等带来竞争。不过，金山也正在细分市场上下功夫，例如金山文档于今年9月上线的教育版，

极具针对性地满足学生和老师例如分发作业、建立班级群等多方线上协作的需求，目前也与清华大学等高校签订合作协议。

但相较于Microsoft Office较高的付费率，WPS Office似乎在这一方面难以抗衡。金山办公数据显示，截止2020年6月30日的累计年度付费个人会员数达到1681万，

即使以4.5亿的月活跃用户为基础，付费用户渗透率仍只有3.7%，这与微软15%左右的渗透率相比较，似乎仍遥不可及。

估值故事如何圆？

依托金山办公过去多年的积累和今年疫情的推波助澜，金山办公的市值在今年一涨再涨，目前，金山办公市值为1457亿元，如果按照金山软件持有53%的股份，那么意味着金山软件持有772.21亿元的市值，

但是金山软件在港股的市值仅为534亿港元。

为什么金山软件拥有办公和游戏两大业务，还同时投资金山云、猎豹移动、迅雷和世纪互联，在港股的估值故事却很难讲好？甚至远不如金山办公一家公司呢？

在办公领域，尽管A股投资者对线上远程办公寄予厚望，但对于海外投资者来说，这些故事并不足以支撑起很高的估值，反而让金山软件显得“四不像”。

在今年金山云上市后，将不会再作为金山软件的附属公司入账，由于长期处于亏损状态的金山云过去一直都在“拖累”金山软件的业绩，尽管这让金山软件的业绩有所好转，但云计算作为未来5至10年成长性极高的赛道，

以及市场的稀缺性，反而很受海外投资者的喜欢。

对于习惯直接投资的海外投资者来说，看好云赛道就去投资金山云，看好金山办公就直接去投资金山办公，看好游戏可能就未必会投资金山软件了。

从金山软件所剩的业务来看，金山软件目前收入占比最大的业务板块是游戏业务，但该业务面临很大的外部挑战，增长天花板已经显现，想要进一步突破重围，只能挤破头往头部玩家靠拢，

但在腾讯和网易等前五大玩家的挤压下，金山软件旗下游戏想要进入前5的可能性并不大。

未来金山软件的估值故事要如何写好，如果单靠对游戏业务的想象，是不足的，也许金山软件要再上一层楼，则需要找到新的道路。

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