好未来估值(好未来跌90%)

沈翔原作者|小溪

新发布的2020财年第四财季及全年财报(注：好未来财年起止时间为当年3月1日至次年2月29日)因此前曝光的夸大数据、中概股整体信任危机、疫情下行业井喷而备受市场关注。

在这份财报发布之前，4月7日，好未来曝光了其内部问题，称在内部审计中，怀疑有问题的员工与外部供应商串通，伪造合同等文件，错误夸大了“轻课”的销售数据。

在瑞幸引发的中概股信任危机下，美好未来的曝光可能会加剧投资者对其的不信任。

此外，疫情之下，在线教育迎来风口，行业竞争加剧。近期，未来竞争对手或宣布新一轮融资，或陆续宣布品牌代言人，K12教育赛道之战即将重燃。

内外因素叠加，未来如何表现出色尤为值得关注。

北京时间4月28日晚间，好未来发布了截至2月29日的2020财年第四财季及全年未经审计的财报，财报中注明了之前“夸大”的营收的修正数据：

2020财年前三季度营收修正为6.734亿美元、9.132亿美元和8.290亿美元。

最初披露的营收分别为：7.028亿美元、9.366亿美元和8.624亿美元；2020财年前三季度归属于未来的净利润/亏损修正为-1616万美元，-2353万美元和1956万美元。

最初披露的净利润/亏损分别为-730万美元，-1440万美元和2818万美元。此外，2020财年第三季度的一般及行政费用修正为2.081亿美元，而最初披露的数据为2.095亿美元。总的来说，

修正后的数据显示，未来亏损将扩大，利润将缩水。此外，值得注意的是，未来夸大销售收入的业务是2019年11月推出的新业务，但未来对2020财年前三个财季的数据进行了修正。

根据调整后的口径，未来第四财季的主要数据如下：

营收为8.58亿美元，同比增长18%；归属于好未来的净亏损达到9010万美元，而市场预期利润为2798万美元。去年同期归属于好未来的净利润为9960万美元。纵观全年：

营收从去年同期的25.63亿美元增长至32.73亿美元，增长27.7%；未来应占净亏损为1.102亿美元，去年同期为3.67亿美元。对于下一季度的表现，整体未来乐观。

其业绩指引显示：“预计2021财年第一季度(2020年3-5月)总净收入将在8.754亿美元至8.956亿美元之间，同比增长30%至33%”。

好未来首席财务官罗蓉表示：“由于新冠肺炎疫情的爆发，我们已经将所有线下课程调整到了线上平台。在此期间，线上课程学员数量和收入的稳定增长，一定程度上弥补了部分线下商家的压力。”

但从财报数据来看，未来关闭线下教学中心的负面影响不小。第三季度刚扭亏为盈，第四季度又跌回谷底。作为国内领先的教学培训企业之一，好未来给自己规划的是一个怎样的未来？

自曝造假，表现还行吧？从最新财报数据来看，好未来仍在增长，但后劲较弱。

财报显示，2020年第四财季，未来营收将达到8.58亿美元，同比增长18%。结合过去两个财年的数据可以看出，未来收入的增长率将呈现曲折的下降趋势。

入学人数的增加是未来收入增长良好的主要原因。财报显示，学生总数(长期正价课程)已增至464.6万人，较去年同期的296.6万人增长56.6%。

由于1月底新冠肺炎疫情爆发，未来的线下业务受到影响，同时其线上业务迎来巨大流量。

1月29日，教育部下发延期开学通知，号召“停课不停学”。好未来在1月底停课，一方面，将旗下的学而思培优将所有线下课程全部转为线上，保证原授课老师、原上课时间、原课程内容，

且课后的各项服务不变；另一方面，旗下学而思网校向全国用户提供校内同步免费。。课程。

由于相当一部分流量是因为免费。。课，所以与激增的流量体量相比，好未来的营收并未得到相应提升。根据好未来上一季度的业绩展望，本财季预计营收将在9.591亿美元至9.809亿美元之间，

同比增长32至35，而事实上实际营收远低于预期。

值得关注的是，在2020财年，好未来有三个季度陷入亏损，而新近披露的第四财季更是创下好未来上市以来的最大亏损规模。

亏损的主要原因在于费用的快速上涨。随着行业竞争加剧，为了获得生源，好未来在营销上进行了高额投入。2019到2020财年，营销费用增速远超营收增长速度，

而最新公布的2020财年第四季度的营销费用同比增长78.6%到2.432亿美元，占营收比重为28.35%。财报解释为增加了品牌营销活动来扩大客户群和提升品牌影响力。行业竞争为好未来带来的压力可见一斑。

从效果来看，大规模的营销投入一方面确实提高了整体的招生规模，根据财报披露第四财季学生（长期正价课）总数增加到464.6万，相比去年同期的296.6万人，增长56.6%。

不过，烧钱营销扩大市场份额是教培机构共同的选择，此前发布财报的新东方披露，截至2020年2月29日的第三季度营销费用达到了1.182亿美元，营销费用在营收中的占比是12.81%。相比之下，

好未来的策略更显激进。

从结果来看，激进的投入确实在推动好未来线上业务增长，根据财报披露的信息，好未来在线教育服务的收入和在总营收中的占比不断上升，2016至2019财年的占比分别是4%、4.7%、7%和13.3%。

但好未来依然是以线下教育为主的教育机构，线下教育收入占比近九成，在近几年学习中心的扩张上也不遗余力。截至本报告期，好未来在70个城市共设有871个教学中心，较去年同期增加195个教学中心。

学员人数和学习中心快速增长的同时，好未来的营业成本也同步增长，财报解释主要是由于教师薪酬，租金成本和学习材料的增加。

另外，由于无形资产和商誉的减值带来2900万美元损失，也进一步加剧了好未来的亏损。

行业进入淘汰赛，好未来向何处去结合好未来的发展战略可以看到，亏损是是其面对行业变化做出的主动选择。

好未来曾是国内K12课后辅导赛道当之无愧的老大。

2003年，由线下小学奥数辅导班起步的学而思在北京成立，这就是好未来的前身。2010年10月20日，学而思在美国纽约证券交易所上市。2013年，学而思更名为好未来。

目前好未来旗下拥有多个子品牌：学而思培优、学而思网校、爱智康、励步英语、摩比、乐外教、家长帮、考研帮、高考帮和海边。其中，学而思培优作为K12高端培优教育平台，

下设三个子品牌：学而思理科、乐加乐英语和东学堂语文。

但近年来，随着线上教学模式逐渐成熟，新一代家长群体兴起，技术、资本改变了在线教育的行业风潮，挑战之下，好未来也在主动进行业务转型，也因此而遭遇系列挑战。

2019年4月，在2019财年第四季度财报发布后，好未来CFO罗戎在分析师。。上介绍，好未来在2020财年会在基础模式上进一步转变为多元业务模式，

包括线下学习中心、在线业务、以及智慧教育和开放平台等其他教育项目。

结合好未来的具体动作可以看出，好未来的整体策略可分为两条腿走路：线下扩张学习中心，主打“下沉”；线上积极投入，以亏损换速度。

线下业务方面，过去三年，学而思在二三线城市增开学习中心，进行下沉布局。截至2020年2月29日，好未来在70个城市共设有871个教学中心，相比截至2019年2月28日设于56个城市的676个教学中心，

新增加14个城市和195个教学中心。新增加的城市主要是二三线城市，如哈尔滨、淮安、海口等。

线上业务方面，与行业另一巨头新东方的策略不同，好未来对线上进行了大规模投入，不仅大举投入营销，还加入了课程价格战。

2019年，行业掀起暑期营销大战，好未来也积极参战，2020财年二季度，好未来销售和营销费用的增长迅猛，不仅同比增长73.5%，相较上季的1.55亿美元环比也增长了近73.1%。

因为二季度刚好覆盖暑假前一个月和暑假期间，而6月到9月是暑假及秋季开学季营销期，属于教育机构的兵家必争之地。结合好未来的财报数据可以看出，针对2019年暑期的招生窗口期，好未来确实投入巨大。

大投入随之而来的是亏损，据报道，张邦鑫曾在高管。。上对于网校2019年暑假的投放表示：“网校今年本可以盈利，但我们选择了战略性亏损。”

好未来的危机感来自行业内其他玩家的快速成长，2019年暑假期间，除好未来之外，作业帮、猿辅导等玩家也积极参战，并推动自身付费用户体量再上一个台阶。疫情期间，线上教育战场更加热闹。

QuestMobile的调查报告显示，2020年2月学而思网校、作业帮、猿辅导，周活跃人数分别为615.9、740.8、378.1万人，环比1月增长5至7倍自有流量。

就在4月，作业帮、有道陆续宣布了官方代言人，在线教育赛道的品牌大战一触即发，在巨大的市场空间面前，好未来必须积极投入才能守住城池，并进而争夺更广大的市场空间。

国金证券发布的研报指出，在线教育在吸引大量流量的同时也面临用户黏性不足，转化比率过低的问题，头部机构想要获得长期竞争力，需在学生获客转化、教师团队培养留存、教学平台设计等多方面持续加码投入。

与竞争对手相比，好未来的优势在于长期深耕行业在教研层面积累下的能力，劣势则在于相较竞争对手，对互联网的打法没有那么熟悉。

为此，好未来还在积极布局。

今年年初，好未来低调推出了拍照搜题产品“海边搜题”（现已更名为晓搜题），作为在线教育的早期工具类产品，拍照搜题赛道已经有作业帮、小猿搜题等成熟产品，并已获取了海量用户。

虽然拍照搜题产品很难变现，但其是获取用户的有效途径。依托拍照搜题产品，作业帮为自己构建了庞大的用户群，这成为其售卖在线课程的重要流量来源。

好未来在此时推出拍照搜题产品的目的不言而喻：希望通过工具类产品获得更加廉价的线上流量。

尽管如今推出拍照搜题产品显得过于姗姗来迟，但对于以线下培训业务起家，缺乏互联网基因的好未来而言，类似的尝试仍有价值和意义。至少在推广线上产品、进行流量转化的过程中，团队可以汲取相关经验，

熟悉作业帮、猿辅导等竞争对手擅长的打法。

除了线上、线下课程业务之外，好未来也在进行投资，意图跳出K12辅导圈，谋划更大版图。

2013年到2019年间，好未来投资的国内外教育行业创业公司超过120家，不过激进的投资策略下，由于多个被投资方的长期投资价值下降，使得好未来在2020财年计提了1.54亿美元的长期投资减值。

但好未来的多点尝试仍未停止。

在最新财报中，好未来表示最近达成了一项最终协议，将进一步投资1040万美元现金，以换取对一家陷入困境的在线英语辅导服务提供商的控股权益，该公司具有重大递延收入负债。据36氪报道，

这家公司应该是DaDa英语，目前好未来暂未回应这一信息。

无论加注线上，还是持续投资布局，好未来突破增长瓶颈的意图不言而喻。在新的发展阶段，好未来的过往积累只能提供部分优势，无论互联网打法还是新业务线的开拓都要求好未来增进更多维度的能力。

对于一家过去已经十分成功的企业而言，这会带来更大的内部革新压力。好在好未来展露了充分的决心。

可以预见的是，2020年的在线教育赛道仍不会平静，好未来的亏损短时间内恐难改变，而其的攻守战也将在新的财年迎来阶段性结果。