量价齐升说明什么(股票量价齐升说明什么)

概述

近期存单量价齐升，发行期限缩短。从发行量来看，6月以来同业存单发行量持续增加，7月下旬以来涨幅有所扩大。6月份同业存单发行总额为1.36万亿元，7月份增至1.83万亿元。8月份以来，存单发行持续增加。

从利率来看，6月份以来，存单利率逆近年季节性规律上行。2016-2019年6-7月，同业存单收益率均有不同程度的下降，但今年6月以来，同业存单利率不降反升超过100BP。从发行期来看，

近期，存单发行期限大幅下降。7月份，3M及以下同业存单占比上升至57%。银行方面，国有银行规模增幅最大，城商行利率增幅最大。

为什么同业存单量价齐升？一是货币转向中性，存款利率跟随上行。6月和7月，公开市场净回笼资金分别为5650亿元和6177亿元，货币逐步收紧。但6月份，超储率继续降低至1.6%。

7月份资金利率没有像往年一样季节性下降。7月份3M SHIBOR利率上浮48BP，存单利率相应上浮。二是结构性存款压力下降增加了债务压力，存单供给增加。在监管要求下，6月份结构性存款大幅下降。

发行同业存单有助于缓解银行负债压力。历史上结构性存款余额大幅减少的几个时期，存单利率都有不同程度的上涨。如2016年9月至12月、2018年9月至12月、2019年底。第三，需求放缓。

货币基金和现金管理是存单的主要持有者。6月底，货基存单的头寸占存单市场规模的20%。但从6月底开始，股市大涨，导致货基收缩，存单需求恶化。

如何得到未来的同业存款利率？

预计发行存款证的需求将保持高位。发行存单的需求主要取决于银行负债的压力。首先，三季度央行货币政策回归中性，宽松不会加大。其次，下半年结构性存款会继续下降，这是按照年初压力下降到2/3规模来计算的。

下半年月均压降达到7000多亿，甚至略高于5、6月的月均水平。但是，存单的供给并不是无限的，主要限于同业负债1/3的上限。另外，一年以内的存单替代同期限的结构性存款，会恶化银行的一些流动性指标。

如流动性匹配比率(LMR)。

存款利率跟随SHIBOR利率，预计8月份有上行压力。2017年以来，存单利率围绕SHIBOR利率在-25~40BP区间波动。8月资金约束是地方债迎来发行高峰，MLF大量到期。

最重要的是，央行的货币政策并没有边际上的松动，这意味着目前的SHIBOR利率并没有停止上升而是斜率放缓。

MLF利率不是存单利率的上限。观察2016-2017年存款利率走势发现，在持续货币宽松时期，一年期存款利率大多低于一年期MLF利率(平均利差-9BP)；当货币转向中性时，

存单利率围绕MLF波动，波动区间为-12 ~ 10bp(16年9月~ 10月)；货币紧缩和叠加金融去杠杆，存单利率明显高于MLF利率。因此，MLF利率不是货币由宽松转为中性时同期限存单利率的上限。

综合来看，我们预计8-9月份存单量价上行趋势可能会维持。目前一年期AAA存款利率已经逼近2.95%的MLF利率。由于货币保持中性，存款利率将围绕MLF波动。

1.近期存单量价齐升，发行期限缩短。

1.1自6月份以来，银行同业存单价格上涨。

6月份以来，同业存单发行量持续增加，7月下旬以来涨幅有所扩大。6月份同业存单发行总额1.36万亿元，较5月份增加2990亿元。发行量重回4月水平，净融资额由负转正。

7月份，同业存单发行总额环比增加4649亿元，至1.83万亿元，单月发行量为今年上半年最高。单月净融资额6356亿元，环比大幅增加6278亿元。从周度来看，7月下旬以来，存单发行快速增加。

7月最后两周发行量为1.22万亿元、占当月总发行量的67，8月第一周存单发行量继续攀升至6300多亿元。

存单利率上行违背近年季节性规律。从历史数据看，6、7月份同业存单利率出现下降趋势。2016-2019年，6-7月3M AAA级同业存单收益率分别下行26BP、55BP、155BP和26BP。

但今年6-7月份，AAA级同业存单收益率不降反升106BP至2.57。8月上旬，存单利率依然继续上行。

1.2发行期限缩短

6、7月存单发行期限大幅下降。6月同业存单加权平均发行期限为0.46年，较5月份减少0.17年。7月加权平均期限虽然环比略微增加至0.5年，但同比19年7月缩短0.2年。7月以来，

发行期限3M及以内的同业存单占比提升到了57，较6月份提高0.9个百分点，而3-9M期限占比只有14。

1.3分银行看：国有行规模增加最多，城商行利率上行幅度最大

从发行量看，国有银行发行规模增加最多，股份制银行次之。6-7月股份制银行发行量分别为5734亿元和6185亿元，两月共计1.19万亿元。

城商行、国有银行和农商行6-7月合计发行量分别为9265亿元、7335亿元和2875亿元。月度增加量方面，国有银行发行量增加最多，共计4824亿元，其中7月国有银行发行量较6月份增加4301亿元。

股份制银行6、7月增加量分别为2635亿元和451亿元。城商行和农商行发行量在6-7月出现小幅下降。

从发行利率看，国有银行、股份制银行和城商行成本增加较多，农商行成本上行最少。截至2020年7月31日，

国有银行、股份制银行、城商行和农商行3个月同业存单发行利率分别为2.55、2.57、2.69和2.75，较上月分别上升0.47、0.46、0.49和0.28个百分点。

2.为何同业存单放量价升？

2.1货币转向中性，存单利率跟随上行

货币由宽松转向中性，超储率过低（6月只有1.6）。6月以来央行货币投放大幅减少，6月和7月公开市场货币净回笼分别为5650亿元和6177亿元，货币逐渐偏紧。2020年上半年超储率水平不断降低，

一季度末超储率为2.1，较19年末下降0.3个百分点，6月超储率降低0.5个百分点至1.6，资金面进一步收紧，存单利率跟随上行。

资金利率并未像往年一样在7月季节性回落。从历史数据看，2011-2019年7月份货币资金利率均出现不同程度的回落。如2017、2018和2019年7月，

3M SHIBOR利率分别较同年6月末下行24、98和6BP。而今年7月，3M SHIBOR利率上行48BP，银行间债券7天加权回购利率与6月基本持平，存单利率跟随SHIBOR利率上行。

2.2结构性存款压降加大负债压力，存单供给增加

监管要求下，6月结构性存款大幅压降，发行同业存单有助于缓解银行负债压力。2018年9月“理财新规”颁布，要求结构性存款纳入商业银行表内核算。此后监管部门对结构性存款严加监管，

20年3月颁布的《关于加强存款利率管理的通知》 对结构性存款进行了价格上的约束，此后又通过窗口指导“限量”。结构性存款余额的下降，给商业银行带来负债端压力，同业存单相对灵活，短期内可以弥补负债缺口，

从而保证流动性覆盖率等流动指标。

历史上几次结构性存款余款明显减少时期，存单利率均不同程度上行。如2016年9月至12月，结构性存款规模环比持续下降，合计压降4146亿元，

3M和1Y同业存单收益率于2016年12月末达到最高点4.15和3.91，分别较8月末大幅攀升153BP和145BP。2018年9月至12月、2019年末也出现类似情形。20年6月，

结构性存款环比大幅下降7740亿元，而3M和1Y同业存单收益率上行48和55BP。

2.3需求有所放缓

货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人。截至2020年第二季度，货基资产净值规模合计7.7万亿元，其中存单持仓2.1万亿元，占存单市场规模的20。

6月底以来股市大涨导致货基、现金管理类理财等规模收缩，基金业协会数据显示6月货币基金资产净值大幅收缩8500亿元、创历史最大收缩规模，这导致存单需求恶化。

3.未来同业存单利率怎么走？

3.1预计存单发行需求仍高

存单发行需求主要看银行负债压力。首先，三季度央行货币政策回归中性，宽松力度不会加大，预计仅仅是与6-7月持平。其次，下半年结构性存款还要继续压降，预计压降幅度不低于5-6月。

《每日经济新闻》 百家号6月10日报道，多家股份行已经收到了监管部门的窗口指导，要求压降结构性存款规模，在今年年底前逐步压降至年初规模的三分之二。

北京银保监局6月12日下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》 ，要求严控业务总量及增速，年内结构性存款业务增长过快的银行，应逐月压降结构性存款规模，在2020年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内。

按照压降至年初规模2/3来测算，结构性存款需压降5.7万亿，5、6两月已压降1.3万亿，下半年仍有4.4万亿的收缩体量，平均每月7000多亿的压降规模，甚至略高于5-6月月均压降规模。

但存单供给并非无上限，主要限制在于1/3的同业负债比例上限，此外1年以内的存单替代同期限结构性存款会恶化银行的一些流动性指标，例如流动性匹配率（LMR）。

3.2存单利率跟随SHIBOR利率，预计8月还有上行压力

根据《同业存单管理暂行办法》 ，同业存单发行利率主要参考同期限SHIBOR定价。2017年以后存单定价逐渐稳定，围绕SHIBOR利率在-25-40BP范围内波动，偶尔会超出50BP，

且大多数期间是高于SHIBOR利率。两个同业存单明显较高的时间段对应着资金面明显收紧：一是2016年11月中旬-2017年1月中旬，利差大幅增长，2016年12月27日高出190BP。

二是2019年8月-至2019年11月，利差超过40BP，在45BP-60BP附近。

而当前SHIBOR利率并未止步上行但斜率放缓。8月资金面制约因素在于地方债迎来发行高峰、MLF到期量大，最为关键的是央行货币政策并未边际转松，这意味着SHIBOR利率依然有小幅上行风险。

3.3 MLF利率并非存单利率上限

观察2016年至2017年货币从宽松转向收紧时期的存单利率与MLF利率走势，

我们发现：货币持续宽松阶段1年期同业存单利率大多低于1年期MLF利率（平均利差为-9BP）；而当货币转向中性（16年9~10月）存单利率围绕MLF上下波动，

波动范围在-12~10BP之间；货币收紧叠加金融监管收紧时期，存单利率往往大幅高于MLF利率。

因此在货币从宽松转向中性阶段，MLF利率并非同期限存单利率的上限。当前1年期AAA存单利率正在接近2.95的MLF利率，我们认为随着货币持续维持中性，存单利率或击穿MLF利率，后续将围绕MLF波动。

综合来看，由于三季度经济仍在改善，宽信用让位于防风险，货币很难边际转松，叠加结构性存款压降规模相对于5-6月或继续持平，因此我们预计8~9月存单量价抬升趋势可能还要维持，

1年期存单利率将围绕1年期MLF利率波动。

本文源自姜超宏观债券研究