政策底、情绪底、业绩底，美股的市场底在哪里？（天风宏观向静姝）
目前美股已经走过了估值压缩的第一阶段，正处于业绩下滑的第二阶段。这一次业绩深度下滑的可能性较小，市场情绪会先于业绩增速触底，类似于1988年、1995年、2018年。这一次，美联储后来转向宽松政策。
可能是跟业绩底或者情绪底同步的。美联储停止加息前后，美股估值修复第三阶段将启动。
文：天风宏宋薛涛/联系到静姝
今年以来，标准普尔500指数从4800点的历史高点滑落，目前在3900点至4200点之间波动，为1970年以来最差开局。以史为鉴，市场会在哪里见底？
Ken0@166.com总结历史经验，美股后周期可以分为三个阶段：第一阶段：货币政策收紧预期——利率上升——估值下降，业绩上升——消化估值——美股上涨，即利率上升，PE下降，EPS上升。
后美股周期第一阶段始于2020年12月估值见顶，止于2021年12月EPS增长见顶。期间市场预期美联储QE(退出宽松)，美债长期利率上升53bp，美股EPS增速加快76.3%。
估值下降了18.8%，标准普尔500指数上涨了26.5%。
表1：过去40年美股后周期第一阶段历史统计 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图2：第一阶段TTM估值平均下跌17.6%，EPS增速平均增长30% |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图3：第一阶段标普500平均上涨12.9% |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
Ken4@166.com第二阶段：业绩增速下滑-人气下滑-美股定价衰退预期下滑。历史上美股后周期的第二阶段，在美股增速下滑之初，美联储货币政策态度转向宽松，美债长期利率全部下跌。
平均下降幅度135.7bp，在这个阶段，经济衰退的预期往往导致市场情绪转向悲观，风险溢价(ERP)平均上升126bp。现阶段美股估值有升有降，平均变化0.7%。指数的表现取决于业绩增速下滑的程度。
在业绩增速小幅下滑的情况下(如1988年、1995年、2018年)，美股不跌也不明显上涨，市场情绪普遍在业绩增长前见底。2000年初只是业绩微弱下滑，所以市场情绪先于业绩见底。
但最初估值偏高，因此尽管美联储早前降息，市场仍大幅下调估值(-16.2%)。2006-2008年，美股表现大幅下滑，虽然美债长期收益率下降了230bp。
然而，对经济和业绩深度衰退的担忧导致风险溢价(ERP)大幅上升200bp，最终估值仅扩张5.0%。美股业绩高增速出现在2021年12月，EPS TTM同比增速已降至39%。
一季度EPS增速8.2%，业绩底部尚未出现。为了对抗通胀，美联储在今年1月至4月多次提高加息预期，长期利率上升138bp，但情绪变化不大，估值下跌20.6%，导致本轮美股下跌15%。
表2：美股后周期第二阶段历史统计 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图5：第二阶段TTM估值平均变动0.7%，业绩增速平均回落25.8% |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图6：第二阶段标普500指数平均回落1.5% |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图7：第二阶段ERP平均上行126bp，美国10年期国债收益率下行135.7bp |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
估值修复的特点。美股指数的表现取决于业绩增速下滑和估值扩张的相对程度。初始估值在一定程度上决定了后续估值扩张的程度。1989年6月，美股估值只有13倍。尽管1992年2月每股收益增长率下降了60.6%，
但最初估值偏低，市场情绪明显回升，ERP下降2.93%，估值膨胀102.4%，最终美股上涨27.4%。相反，2001年3月，美股估值仍达到21.6倍，EPS增速在触底期间下跌27.4%。
但估值扩张只有24.2%，美股最终下跌3.8%。
表3：美股后周期第三阶段历史统计 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图8：第三阶段TTM市盈率平均扩张48.2%，EPS同比增速回落24.7% |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
图9：第三阶段中标普500指数平均上行19.3% |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
目前
图10：第三阶段ERP平均下行190bp，美国10年期国债收益率上行6.4bp |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
我们有三个判断：第一，与历史上的后经济周期相比，美国企业部门的现金流相对充裕，居民部门的整体杠杆率较低，经济深度衰退的概率较小。温和的衰退和创纪录的企业回购将缓和美股的每股收益增长率。
因此，2022年标准普尔500的每股收益增长率仍可能为正。二是由于业绩深度下滑或二次爆发的可能性不大，预计市场情绪会先于业绩增速触底，类似于1988年、1995年、2018年。第三，
通常情况下，第二阶段会在美联储停止加息一段时间后结束，即业绩或情绪的底部通常滞后于政策的底部，但这次美联储转向宽松的时间较晚，可能与业绩或情绪的底部同步。美联储停止加息前后，美股第三阶段将启动。
我们预计加息将在今年第四季度停止。根据上述判断，到年底，我们的基准假设是美债长期利率回落至2.5%，ERP小幅上升至2.3%，对应20.8X的估值，全年EPS增速将为0，预测标准普尔500先跌后涨。
年末在4000点左右。偏悲观情形以2018年为参照，如果全年EPS增速进一步降至-5%，但联储货币政策态度未及时转向宽松，风险溢价可能上升到2018年12月位置，美股仍有近20%的下跌。
更悲观情形以2008年为参照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，联储必须加大力度宽松，美债回落至2.1%，但风险溢价可能升至极端高点，标普500有可能跌破3000。
表4：标普500不同情景假设下的年末点位测算 |
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 |
风险提示
美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政紧缩超预期
团队介绍
宋雪涛| 宏观团队负责人美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，
发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。向静姝伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。赵宏鹤。。财经大学金融学硕士，
主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于。。出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。
郭微微
武汉大学金融学硕士，主要负责ESG和行业专题研究。
